来源：雪球App，作者： 秦一超_华创家电，（https://xueqiu.com/2513025548/316357531）
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摘要
2024年两轮车行业供给政策再次变革，于当下时点我们再次探讨行业逻辑，以新国标政策为脉络，梳理行业总量，政策影响，集中度和盈利提升几大关键问题，落地至中长期投资逻辑判断。
行业总量扩容，保有量天花板未至
2019年及以前行业产量数据或低估，销量统计口径有差异，我们预计2023年行业实际总量5000-6000万。2018起行业总量持续扩张，我们分析其驱动因素主要为：1）尾部出清的300家企业销量出现在统计口径；2）中高端产品需求增长；3）疫情抑制公共交通需求；4）各省强制换车政策刺激。展望后续，我们控制地理和气候条件影响，最悲观情景假设下，国内保有量天花板预计至少达到4.3亿辆，较2022年仍有5000万提升空间。
新国标政策：供给提门槛，需求促换新
2023年全国发生电动自行车火灾2.1万起、同比增长17%，两轮车监管政策落脚点为控制火灾安全风险。我们对比2019年和2024年国标政策分析影响：1）供给侧：提升优质厂商筛选门槛：2019年政策要求生产许可证转3C认证，直接出清约300家企业；2024年，新国标政策在3C认证环节，新增厂商供给配套审查，预计将大幅出清尾部企业，筛选优质供给，提升行业进入门槛。2）需求侧：以旧换新促进需求释放。2019年部分省市执行强制换车政策刺激需求增长，预计2025年以旧换新补贴刺激或延续，有望拉动需求增长。
拥抱稳定格局
2019年和2024年两次新国标政策监管，行业格局持续优化，奠定格局稳定基础。2023年CR10份额为85%，尾部份额出清很直接，但腰部份额集中同样重要，2019-2023年CR2提升了19%，而第3-第10名份额则下降了6%，当下CR2仍有提升空间，长期稳定向好的格局，是龙头释放盈利的必要条件。
向哪里要利润？短期产品结构，中长期渠道结构
稳定的格局是盈利提升的必要条件，产品结构、成本结构和渠道结构则是盈利提升的充分条件。2019年以来，头部品牌盈利提升主要来源于ASP和毛利率增长，背后驱动是产品对于差异化细分需求的满足，中长期看仍有持续迭代空间。而当格局趋向稳态后，品牌商和渠道商话语权将发生变化，品牌商有望重新进行利润分配。
投资建议：
两轮车现阶段的投资逻辑，类似于白电在格局稳固后，2013年后的投资逻辑，其市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献，追求的是格局优化下的确定性收益。我们以和为例对比分析， 2013-2020年投资逻辑，其市值增长基本由15%左右的利润复合增长+5%左右的估值增长贡献，考虑不到5%股息率后，投资格力将是20-25%左右的确定性回报；而2023年以后未来几年内两轮车的投资逻辑，我们认为将与白电较为相似，即稳定的业绩增长叠加小幅估值提升，以及3-5%股息率，追求的是稳定的确定性收益。
风险提示：
新品需求不及预期，政策效果不及预期，市场竞争加剧。
投资主题
报告亮点
2024年于电动两轮车行业而言，是供给变量剧变的一年。基于此前深度研究成果，在当下时点再次探讨行业逻辑，我们以新国标政策为线索，回答内销总量空间，国标政策影响，集中度和盈利提升几大问题。
内销总量空间：我们预计2023年行业总量5000-6000万，2018年起，统计口径变化、中高端需求增长、疫情抑制公共出行、强制换车刺激等多因素，驱动行业扩容。以省和区域保有量结构视角，控制地理和气候条件影响，悲观情景假设下，内销保有量仍有5000万提升空间。
国标政策影响：我们对比2019年和2024年新国标政策，预计供给侧将继续提升筛选门槛、出清腰尾部企业，需求侧结合以旧换新政策，拉动未来销量增长。
集中度和盈利提升：2024年国标政策预计将在3C认证环节继续筛选优质供给，持续优化格局稳定，CR2提升空间不仅来源于尾部直接出清，也来源于腰部份额流失。中长期看，满足差异化消费需求的结构升级，和长期渠道利润重新分配，将推动盈利持续增长。
投资逻辑
两轮车现阶段的投资逻辑，类似于白电在格局稳固后，2013年后的投资逻辑，其市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献，追求的是格局优化下的确定性收益。市值由稳定的利润增长和小幅度估值提升贡献，叠加分红率后构成当下投资两轮车的中长期稳定收益。
目录
正文内容
2024年对于两轮车行业是供给变量剧变的一年。2019年新国标政策大幅优化供给格局、筛选优质供给、刺激需求更替，行业在2020-2022年期间总量扩张，龙头、爱玛营收、利润高增，2024年行业正在经历监管政策再次影响，当下时点，我们如何看待2024年政策对行业的影响？能否带来行业在2019年的利好变化？
以上提出的两个疑问，正是本篇报告聚焦的核心问题。为了完整回答以上问题，我们再次梳理内需总量空间和需求驱动，结合监管政策演变，分析格局出清及盈利提升的确定性，最后落地至行业整体投资逻辑。
一、行业总量扩容，保有量天花板未至
（一）2023年行业总量预计5000-6000万
电动两轮车行业缺乏准确总量统计数据。大部分乡镇级区域未严格监管上牌，行业一直以来欠缺完整上牌销售数据，当前主要三方机构公布的销量数据口径不一；同时，电动自行车协会公布的产量数据来源于企业自主申报，因此存在小企业漏报错报问题：
三方统计销量结果有差异，重复统计电摩数据导致总量略有高估。艾瑞咨询、沙利文、营商电动车，是当前市场主要参考的销量统计三方机构。2020年以后三个统计口径销量均出现明显提升，从沙利文统计数据引用可以看出，其数据统计包含了摩托车商会公布的电摩销量数据；但摩托车商会电摩销量，其统计来源于两轮车厂商报送，电自统计数据未剔除电摩数据，因此将电摩数据统计进入行业总量，可能会存在重复统计而导致总量略有高估。
2019 年新国标政策出清约 300 家企业，尾部出清的 300 家企业销量向头部集中后进入统计， 2019 年及以前总产量或被低估。 2019 年新国标政策将企业资质由生产许可证转为 3C 认证， 2018 年 1 月拥有生产许可证企业数量约 900 家， 2019 年 6 月、2024 年 8 月获得 3C 认证企业数量分别为 629、 591 家，即约 300 家企业在资质转换过程中被淘汰，其销量向头部企业集中，出现在总量统计口径中。 因此，我们判断2020 年总量增长约 500 万主要由统计口径变化带来，即 2019 年及以前每年的总量统计或至少低估 500 万辆 ：
以上分析明确2019年以前产量数据或被低估，但三方销量数据重复统计电摩，我们预计2023年行业实际总量在5000-6000万；根据产量增速，可将行业划分为四个发展阶段，我们重点研究2018年至今供给侧出清下行业的持续增长：
2000-2006年：行业普及发展期。行业从2000年的29万总量，经历2001-2006年高增后增长至1950万辆，总量约67倍增长；这一阶段是行业初步普及发展期，经历了2000年初各地禁摩令及非典疫情影响后，总量和行业参与者均迅速增长；电动两轮车作为新生产品，充分发挥出对燃油摩托车的替代效应。
2007-2013年：行业稳健增长期。行业从2006年的1950万、持续增长至2013年的3695万，总量复合增速为10%。经历了2000年初产品初步普及后，各品牌商加大营销投入和渠道开店扩张速度，提升品牌和产品影响力，同时伴随人均可支配收入的提升，电动两轮车逐步替代自行车成为短途出行主要交通工具。
2014-2017年：行业首个下行调整期。2014年行业首次出现负增长，总量同比下滑4%至3551万，2015-2017年行业总量连续下滑、在3200万上下波动，主要系这一阶段更新替换需求为2000年后初期普及的总量、基数较低，同时行业新增需求相较2014年以前有所减弱，总量开始出现回落和调整；但这一阶段头部厂商开始初步尝试产品差异化布局，集中度开始逐渐提升。
2018年至今：行业供给侧出清期。2019年和2024年新国标政策监管，是这一阶段行业发展的核心驱动，政策监管推动供给持续优化，集中度提升头部品牌受益。需求端，更新替换需求进入高基数周期，同时有2019年的旧车更新、2024年以旧换新的需求政策刺激，行业总量持续扩张，在2022年达到4961万。
2019年新国标政策筛选，加速尾部企业淘汰和集中度提升，龙头份额和盈利均持续增长；我们下文将重点分析总量展望及这一阶段政策影响。
（二）2018-2022年：多因素驱动总量增长
我们重点分析2018年至今行业总量变化及驱动因素，总结来看，我们认为2019-2022年总量扩张主要原因有：1）尾部出清的企业销量出现在统计口径；2）中高端产品需求增长； 3）疫情对于公共交通需求抑制，电动两轮车对公交和地铁的替代效应；4）2019年各省推出旧标强制淘汰换车政策刺激。具体来看：
2019年生产许可转3C认证出清约300家企业，尾部出清企业销量出现在统计口径。2019年新国标政策将企业生产许可证转为产品3C认证，企业数量出清约300家，尾部淘汰的企业产量出现在统计口径中，因此，2019年及以前的总产量数据或存在低估影响。
新势力品牌入局，中高端产品需求快速增长。以小牛、九号、极核为代表的新势力品牌，以产品智能化为标签，定位潮玩年轻消费群体，中高端产品市场需求快速增长。据弗若斯特沙利文数据，按零售价将产品划分为3500元以上、1500-3500元、1500元以下，3500元以上的中高端市场，2017-2022年销量复合增速最快、为25%，并预期在2023-2027年以28%的复合增速增长。
疫情影响下，公共交通出行需求被抑制，电动两轮车发挥替代效应。2020年疫情影响下公共交通出行需求明显被抑制，2020-2022年公共汽车、轨道交通运营量分别为5-7、30-42万人次/辆，中枢值较疫情前的2019年分别下降约44%、38%，电动两轮车发挥通勤替代效应。
2019年政策推动旧车强制替换，2022年底前截止的省市刺激部分新增需求释放，但各省政策执行力度差异较大。各省市在2019年新国标后推出强制旧车更换政策，通过设置过渡期和过渡期牌照的形式，对当年存量旧国标车更换；但各省市执行力度差异较大，过渡期设置较长的省市，更多将更换融入到自然更新，预计只有2022年底前过渡截止的省市，刺激了额外的新增需求释放。
（三）内销总量空间：悲观假设下仍有5000万保有量提升空间
我们控制地理和气候变量影响，最悲观假设下，预计全国（不含港澳台，下同）稳态总保有量下限值为4.3亿，较22年3.8亿的保有量至少还有5000万提升空间。我们以统计局公布的保有量和分省保有量结构数据为基础，考虑到电动两轮车作为耐用消费品，其保有量上限与可支配消费支出水平有关，同时又与区域地理环境和气候相关，将内地各省/直辖市（以下简称各省）划分为七大地理区域，控制地理和气候变量影响；假设稳态保有量上限，从而测算得到全国稳态保有量：
我国电动两轮车保有量持续提升，2022年达到3.75亿辆；保有量增长反映的是产品渗透率仍在提升，即每年销量中仍有部分新增需求。从保有量总量数据来看，电动两轮车百户保有量在2002-2022年保持提升趋势，即电动两轮车在国内仍然处于渗透提升阶段，这一阶段更新需求和新增需求共同构成总量，2022年百户保有量及整体保有量分别达到75.5辆、3.75亿辆。
由于消费支出水平、地理环境和气候环境的影响，不同区域和省市结构的电动两轮车百户保有量差异较大。拆分区域和省市结构来看，2015-2022年各省电动两轮车百户保有量均呈增长趋势，其中渗透率较高的省为江苏、山东、河南、海南、广西、河北、安徽，2022年百户保有量均超过100辆；渗透率较低的区域如湖北、湖南及西南、东北等区域，2022年百户保有量不足50辆。
我们以一种最悲观的情景假设，测算稳态保有量下限，即假设区域内百户保有量最高的省份不增长，其余省份保有量伴随人均可支配收入水平增长而增长，得到稳态保有量为4.3亿辆。我们通过将全国各省拆分为七大地理区域，以控制地理环境和气候环境两个变量对保有量渗透预期的影响；在假设各省稳态保有量时，我们将区域内保有量最高的省份作为稳态天花板，若2022年其他省份人均消费支出水平低于保有量天花板省份，则假设该省份稳态保有量可达到天花板水平，计算得到全国稳态保有量为4.3亿辆。
假设更新替换年限为7年，则4.3亿保有量下的稳态年销量约为6000万，当前国内总销量所处阶段，由新增需求和更新需求构成。总销量增长可以划分为三个阶段，第一阶段总销量完全由新增需求拉动；随后第二阶段基于保有量基数更新需求逐渐增长，新增需求逐渐降低；第三阶段当达到稳态后，总销量完全等于更新需求。
因此我们对于行业销量得到结论，即在未来几年内达到稳态保有量之前，行业每年仍有一定比例的新增需求，同时更新需求的保有量基数持续增长，行业销量仍会保持稳定的增长速度，而短期销量变化则由政策端对于供给影响带来，也是我们下文重点分析的内容。
二、政策分析：供给提门槛，需求促换新
（一）供给：提升筛选门槛
2018年至今，供给出清逻辑为行业发展的主线，两轮车行业企业数量的直接出清主要依靠政策监管。2024年初南京大火事件作为导火线，电动两轮车安全性问题再次被监管层重点关注，2024年新国标政策继续修订，供给端延续腰尾部淘汰逻辑，需求侧以旧换新或带来刺激。
火灾事件频发，导致电动两轮车受到监管关注。2023年全国发生电动自行车火灾2.1万起、同比增长17%，24年1-5月全国发生电动自行车火灾1万起，24年7月全国发生的1402起电动自行车火灾中，由超期服役锂电池及非法改装导致的蓄电池热失控、电气线路故障占比分别为66%、31%。2021-2023年电动自行车火灾次数持续增长，危害人民生命财产安全，因此监管层针对管控火灾事件制定相应政策。
2024年新国标政策主要包含整车、电池、充电器、电气安全及厂商资质四大部分。电动自行车最早的国家标准是1999年版本的强标《电动自行车通用技术条件》（GB17761-1999），由于当时行业尚未成熟、标准制定较早，在标准内容和实际产品执行过程中均具有局限性，因此，我们将2019年及2024年修订的标准简称为“新国标”：
整车：2024版修订稿提高产品防火灾防篡改安全性，规范生产企业资质要求。主要内容包括：1）防火灾：新增塑件质量占比不超整车5.5%；2）防篡改：明确电池、电机、电控互认协议，增加北斗模组动态监测车辆状态；3）提门槛：要求企业具备与产能相匹配的整车关键部件生产、检测和质量控制能力；4）促需求：铅酸电池整车重量由55kg放宽至63kg，取消强制脚踏要求。
电池和充电器：2024年修订后推标转为强标，提高锂电池安全测算标准。电池方面，2024年修订稿主要针对超期锂电池枝晶起火问题，规定1.5倍过充放电保护、针刺试验、高温永久标识等22项测试项目，大幅提升锂电池准入门槛和安全水平。充电器增加溯源编码永久性标识及对应试验方法，并禁用车载形式充电器。
电气安全：提高标准，防范因电气线路老化和短路引发的火灾事故。细化主回路界定和布线要求，加强电池短路保护要求等。
厂商资质：新增上游生产配套要求，提升行业进入门槛。2019年新国标政策中，厂商生产资质由生产许可转为3C认证。2024年推出《电动自行车行业规范条件》、即“白名单”，将企业生产和检测等要求写入《电动自行车安全技术规范》强制标准中，继续提升行业进入门槛和集中度。
2024年整车强标设置“6+3”过渡期，头部品牌有望在标准切换窗口期更快完成新标准下产品切换。整车强标即《电动自行车安全技术规范》经历公示期和过渡期后正式执行，过渡期主要留给品牌商进行新品研发、生产调整以及渠道库存消化。2024年版新国标将给厂商、渠道分别设置6个月、9个月过渡期，即预计最晚于2025年9月后，全渠道产品完成新国标过渡切换。头部基于研发和生产效率优势，将更快完成和导入新国标产品，抢占标准切换窗口期市场份额。
对比2019年资质转换出清企业，2024年增加的生产配套能力要求将继续出清行业。2019年生产许可证转3C认证，导致企业数量减少约300家；2024年整车强标认证增加企业生产及检测要求，在企业申请3C认证时设置现场核验环节：
2019年：生产许可证转3C认证出清约300家企业，行业接近600家企业存续至今。2019年新国标政策实施后，由于厂商资质收紧，行业内企业数量减少约300家，留下的约600家企业存续至今。
3C认证是企业生产销售产品的必备环节，将整车生产及检测能力要求写入强标，极大的提升企业3C认证门槛 。企业只有申请拿到3C认证后才能生产销售产品，2024年新国标在第7节新增企业质量保证能力和产品一致性要求，生产环节要求企业具备与整车生产相匹配的切割弯曲、焊接等上游生产能力，并设置现场审查核实监管要求，极大提升了企业的资质门槛。
行业内约600家企业，已公布进入白名单企业品牌14家，或可作为此次筛选强度的参考。2024年监管部门推出《电动自行车行业规范条件》规范企业经营，企业通过申请形式进入“白名单”，核心要求企业生产配套能力基本与3C认证强标一致；截止目前已经公告两批白名单品牌数量合计14家，可一定程度作为参考，即行业内大多为组装企业、不具备上游自主配套能力，2024年3C认证将可能继续出清行业内企业。
（二）需求：补贴拉动换新
对比2019年部分省市强制换车刺激需求，2024年以旧换新政策带来需求增量，或有望在2025年延续：
2019-2022年部分省市超标车强制替换，带来一定需求刺激增量。在2019年新国标政策执行后，部分省市对旧国标存量车辆设置过渡期临时牌照，过渡期截止后要求对超标车强制替换为新国标车辆，在2022年以前带来一定换车需求增量。
2024年以补贴形式刺激替换需求增量，且2025年刺激政策或有望延续。截止11月1日已有27个省公布本轮电动两轮车以旧换新政策实施细则，补贴额度上限最高达600元；伴随新国标政策在2025年执行落地，补贴刺激政策或有望延续，刺激换车需求增长。
截止11月19日，全国电动自行车以旧换新突破50万辆，拉动新车销售12.9亿元。考虑政策发布与开始执行时滞，预计以旧换新实际执行1-2个月，据商务部数据截止11月19日已经拉动销售50万辆新车，且Q4为销售淡季、供给端受到新国标政策扰动。因此，我们预计以旧换新政策或有望在25年有明显效果，刺激行业需求总量增长。
三、两轮车投资逻辑：格局优化下的确定性收益
总结我们上文分析，未来2-3年行业总量预计在以旧换新政策刺激下小幅增长，随后逐渐趋向于更新替换需求占比提升的稳态，短途出行刚需属性决定总量不会出现断崖式下跌。
格局优化与盈利提升则为行业更为重要的核心逻辑。我们在此前研究中重点比较过白电集中度提升与盈利提升逻辑，本篇报告我们重申稳定的格局对当前两轮车行业的重要性，以及两轮车格局优化下盈利提升的确定性。
（一）拥抱稳定格局
两轮车行业格局出清历经营销突围、渠道抢夺和政策筛选三个阶段。行业在完成初期渗透普及后，首先经历品牌间营销竞争，各品牌以营销代言的方式在行业发展初期扩大品牌知名度；第二阶段是争夺渠道优质经销商资源，差异化的产品是这一阶段争夺渠道的主要抓手，率先完成产品差异化的品牌通过完成渠道扩张进一步集中市场份额；第三阶段即2019年至今政策驱动下供给出清阶段，小厂商份额被出清，头部品牌开始奠定稳定的格局：
第一阶段：产品同质化程度极高，营销代言扩大品牌知名度。电动两轮车产品制造门槛较低，行业发展初期产品同质化程度极高，2002年起各品牌开始聘请代言人以扩大品牌知名度和影响力。绿源2004年聘请奥运冠军田亮代言、新日2006年聘请成龙代言，最为成功的代言当属爱玛2009年聘请周杰伦代言，“爱，就马上行动”的家喻户晓的广告词，迅速提升了爱玛的品牌知名度。
第二阶段：产品差异化为抓手，抢夺渠道门店资源。伴随禁摩令下摩托车经销商渠道转型，争夺优质渠道资源、拓展门店网点成为这一阶段主要战略。完成营销扩大品牌知名度后，部分品牌开始将经营重心放在产品差异化上。行业龙头将经营重心转向上游产业链一体化和产品高端化，布局上游三电；爱玛则定位女性细分群体，根据年轻消费群体需求推新，推出年度流行色的差异化女性产品设计。
第三阶段：监管趋严政策筛选，供给侧出清下格局优化。这一阶段产品差异化仍在持续，极核、九号、小牛等品牌的加入，使差异化路径更加多样。2019年和2024年新国标政策不断提升行业进入门槛，供给侧出清推升行业集中度，头部品牌竞争格局不断优化，爱玛逐渐与腰部品牌拉开差距，稳定的竞争格局奠定了后续品牌盈利提升的基础。
白电通过规模化带来成本优势，构筑格局稳定的护城河。两轮车行业的成本结构和渠道结构，均难以构建足够高的护城河壁垒，因此行业格局的稳定性，更多依靠两次甚至未来多次政策监管的强化。市场更多关注未来市场份额有多少压缩空间，但我们要强调的是，稳定的格局对盈利提升而言才是更为重要的：
尾部份额出清很直接，但腰部份额集中同样重要。当论及份额空间时，市场更关注尾部份额的直接出清，23年CR10份额85%，10名以外的尾部份额空间15%；但腰部份额的加速集中同样重要，2019-2023年CR2提升了19%，而第3-第10名份额则下降了6%。
走过总量扩容期，拥抱稳定格局下的盈利确定性。以上对于腰部份额集中的分析，CR2提升空间不仅来源于尾部直接出清，也来源于腰部份额流失。政策监管的强制性会形成行业持续出清的天然进入门槛，未来持续稳定向好的格局，是龙头释放盈利弹性的必要条件。
（二）向哪里要利润？短期产品结构，中长期渠道结构
稳定的格局是盈利提升的必要条件，产品结构、成本结构和渠道结构则是盈利提升的充分条件。2019年新国标政策执行后，我们认为两轮车稳定的格局初成，2024年新国标政策再次加强监管、设立企业“白名单”，集中度持续提升逻辑持续演绎。但稳定的格局如何影响企业盈利、以及我们如何确定企业盈利提升的节奏呢？其本质是确定企业净利率提升节奏，又与产品结构、成本结构和渠道结构相关：
产品结构：电动两轮车产品结构呈升级趋势，差异化需求和产品设计提升单价和毛利率。2013年至2023年，爱玛ASP和毛利率整体呈提升趋势；两轮车企业的ASP和毛利率主要由产品结构影响，低价产品占比与品牌商价格策略相关，高价产品占比则取决于品牌的产品差异化能力。供给端政策筛选掉以低价低质竞争为策略的尾部企业后，头部企业可以充分发挥产品差异化能力。
产品差异化则又可以分为功能性驱动和外观设计驱动。功能性驱动即提升产品性能，向上游投入电池、电控，逐渐完整三电自主化，提升产品续航及品控稳定性，冠能产品系列成为当前中高端势能的主要抓手。智能化为功能性驱动的另一重要方向，小牛和九号完成了行业内产品的智能化普及，而当前传统品牌雅迪爱玛等智能车占比仍然较低，2024年新国标政策要求产品加装北斗芯片模组，未来智能化产品占比将持续提升。外观设计方面，两轮车产品具有一定的社交属性，其外观需求类似于四轮汽车，差异化的外观设计能够提升产品单价和创造消费需求。
成本结构对于盈利的影响，电动两轮车行业难以复制空调行业的成本规模化路径，但品牌集中度提升后，销售费用持续下降，即稳定的格局对于品牌销售的影响。电动两轮车上游电池、电机、电控三电为核心成本项，由于其充分竞争的供给结构、以及相对较低的进入门槛，导致品牌商向上游延伸难以形成规模化的成本优势，因此我们将向上游三电的延展理解为产品结构优化逻辑。电动两轮车成本结构逻辑主要在费用端的持续优化，即稳定的格局下，头部品牌可以用更少的营销费用卖产品，从而在集中度持续提升的过程中压降费用，释放盈利。
ASP提升路径，很好的诠释了产品结构提升盈利的逻辑，将冠能系列打造为中高端差异化产品的主要抓手。对比天猫旗舰店雅迪冠能系列和经典系列产品价格，冠能系列产品价格中枢约4000元，经典系列产品价格中枢2500-3000元；冠能系列产品占比的持续提升，驱动雅迪ASP增长，2020-2024H1冠能系列占比从6%提升到30%，ASP则从1794元提升至2191元。雅迪冠能系列的例子是数据端的典型证明，两轮车行业各公司在过去几年的盈利提升，均主要由产品结构驱动。
两轮车行业上游成本变化不影响品牌商盈利能力，即品牌商对上游具有较强的议价能力。我们选取铅成本变化和品牌商毛利率做数据层的证明，近5年最大的铅成本涨幅发生在2020H1-2021Q3，LME铅从低点涨幅达40%，这一阶段天能虽然会通过大宗锁价方式熨平原材料波动影响，但盈利能力仍受到较大影响，21Q4毛利率较20Q1下滑10pct。两轮车品牌商爱玛则未受影响，22Q1毛利率分别较20Q1 -0.3、+0.02pct，长期来看两轮车品牌商毛利率呈提升趋势，我们在上文分析主要由产品结构驱动，基本未受铅价成本波动的影响。
渠道结构主要影响远期盈利，即格局达到稳态后，品牌商优化渠道利润分配。两轮车行业渠道最早来源于摩托车经销商禁摩令后的转变，品牌商在完成初步的渠道抢夺后，奠定渠道格局基础，优质渠道资源主要掌握在头部品牌商中。但品牌商与渠道的话语权，伴随格局提升和优化，预计也会发生一定程度的转变。同时，当前渠道整体毛利率高于品牌商，伴随后续集中度提升和品牌话语权加强，预计渠道利润将一定程度收回。
（三）稳定的业绩增长+小幅度估值提升
两轮车现阶段的投资逻辑，类似于白电在格局稳固后，2013年后的投资逻辑，其市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献，追求的是格局优化下的确定性收益。我们将和在不同发展阶段的收入、利润及市值做拆分对比：
（2016-2018），（2000-2005）：格局出清前夕，行业价格战期。这一阶段对两轮车和白电都是格局出清前夕，对比来看，两家公司这一阶段收入复合增速大于利润复合增速，市值表现差异主要在于估值，白电在2000-2005年发生的持续价格战，导致市场阶段性杀低估值，格力估值复合增速为-10%；雅迪在2016-2018年，已经开始逐渐奠定市场龙头地位，格局优于白电，市场已经提前将估值拔升，雅迪估值复合增速为26%。
（2019-2022），（2006-2012）：格局初成，市值表现主要由利润增长贡献。这一阶段两轮车和白电格局初成， CR2持续提升，资本市场赚钱效应最为明显；雅迪、格力收入复合增速在20%-35%之间，利润复合增速在40-50%之间，需求端均受政策刺激有所扩容，估值则有所消化，市值增长主要由利润增长驱动。
（2023-2026E），（2013-2023）：格局持续优化，市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献。我们认为两轮车当前阶段的投资逻辑，将与白电在2013年后的投资逻辑极为相似，即市值由稳定的利润增长和小幅度估值提升贡献。虽然2013-2023年格力估值复合增长为负，但我们若参考2013-2020年，格力的市值增长基本由15%左右的利润复合增长+5%左右的估值增长贡献，考虑不到5%股息率后，投资格力将是20-25%左右的确定性回报；现阶段的雅迪与这一阶段的格力极为相似，我们取2024-2026年wind一致预期，雅迪锚定15%左右的利润复合增速，而这一复合增速在格局仍在出清的背景下，是具有极高确定性的。
我们以政策视角切入，复盘总结行业总量仍有提升空间，销量保持稳定增速；2024年国标政策切换前夕，供给扰动可能带来短期需求集中释放，但提高了中长期集中度提升确定性。行业稳健增长+龙头份额提升，投资格局优化下的确定性受益。
四、风险提示
新品需求不及预期，政策效果不及预期，市场竞争加剧。
具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《电动两轮车行业深度研究报告：政策修订供需共振，格局优化盈利提升》
华创家电团队介绍
组长、首席研究员：秦一超
浙江大学工学硕士，2年实业+5年家电行业研究经验，曾任职于、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。获得2021年金麒麟家电新锐分析师第二名，Wind金牌分析师第五名。
高级分析师：田思琦
上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。
分析师：樊翼辰
英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。
分析师：杨家琛
东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。
研究员：牛俣航
英国帝国理工学院理学硕士。2023年加入华创证券研究所。
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