一、现代企业资本结构的理论体系
所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。
它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。
狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。
企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。
二、我国上市公司资本结构基本特征
1.国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大，国有股一股独大的局面是一个不争的事实。
而这种股权的过度集中与维持公司治理结构有效运作的代理成本的关系，以及如何寻找一个股权集中程度与代理成本的适度关系一直是专家学者们热切关注的问题。
2.从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。
然而，通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。
中信证券债券及结构融资部副总裁刘葳介绍，各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。
截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13％～14％，而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12％～13％，略低于债券市场市值。
在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150％，而我国债券余额总量仅占GDP的53％，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3％。
相对于滞后的企业债发展，我国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元，而传统企业债券（除短期融资券）融资额为1777.45亿元，可转债累计发行量为295.28亿元，二者总共占股票筹资的26.6%。
而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元（2006年为创纪录的8800亿美元），同期发行股票筹资只有530亿美元左右。
我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，这与优序融资理论是相反的。
优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资。
国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。
据有关学者对1996年～2006年期间我国上市公司融资结构情况分析，我国上市公司偏好于股权融资，募集资金占筹资额的比重居高不下。
一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率；另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。
这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。
三、优化我国上市公司资本结构的措施及建议
1.国家应该改善宏观资本市场环境。
具体包括:（1）进一步完善股票市场。
到目前为止，我国的股票市场的股权分置改革已经接近尾声，国有股和法人股将可逐步进入市场流通，在股权分置时代的同股同价、同股同权、同股同酬的问题将会得到解决。
（2)大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例。
在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。
(3)加快完善市场机制。
国有股流通的最大意义是将市场收购、兼并功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。
2.上市公司自身微观环境的完善。
完善微观环境，企业需从以下几方面进行:（1）优化公司的治理结构。
公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。
(2)注重公司的行业特性。
根据企业经营的一般规律调整公司的资本结构。
技术密集型的公司，就要求固定资产的比重大，其
自有资产的比重也就大，所以负债规模就不易过高；反之，如果是劳动密集型的公司，就要求流动负债比重相对大，其负债的比例就会相对大一点。
(3)充分利用负债融资的“税盾效应”。
上市公司应主动根据公司息税前收益率的高低、公司经营收入的变动趋势、公司信用等级及债务人态度等情况调整公司的负债融资，充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。
在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
虽然目前我国上市公司的资本结构还不是很理想，但随着社会的不断发展，经济活动及生产技术的不断进步，其资本结构一定会趋于完善。
上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。
对资本结构影响因素的分析，为资本结构的优化提供了良好的启示。
一、资本结构概述（含义）
二、资本结构涉及的理论问题
三、现代企业资本结构优化的必要性
四、我国企业资本结构存在的主要问题
五、对我国企业资本结构存在主要问题的对策
摘要：随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量不断增加
以及在国民经济中的影响力扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且
对整个国民经济的可持速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。
关键词：上市公司资本结构分析
1 资本结构研究背景及意义
资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业的
现金流量等企业的重大财务问题，更重要的是企业的资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。
改革开放以来，随着我国资本市场逐步完善，企业经营规模不断扩大，经营水平不断提高，越来越多的企
业选择上市，通过发行股票来筹资。
但由于我国市场经济体制建立时间不长，与之相关联的证券市场也只有十
多年的发展历史，我国在上市公司资本结构这方面的研究还处于起步阶段。
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随着我国上市公司日益成为我国经济运行中不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量不断增加以及在国
民经济中的影响力扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民
经济的可持速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。
同时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健
全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。
2 影响资本结构的二因素
资本结构的影响因素纷繁复杂，我们不可能能够全面地进行分析，因而在这里我们基于我国上市公司的实
际情况，只选择符合我国国情的，且影响范围明显的两个方面，即从行业差异、企业规模来了解我国上市公司
资本结构的情况。
2.1 行业差异产业集中度的高低也在影响着企业的资本结构。
高集中度行业、财务杠杆高的企业容易因财务杠杆低的企业发动的价格战、营销战而陷入财务危机。
产品生命周期和资本结构之间，由于产品所处生命周期的不同阶段而不同。
厂商在产品成长期由于产品利润丰富，较多的采取内部融资手段，因而财务杠杆也会较低。
所以，处于不同阶段的企业均要根据自己产品所处的相应阶段来进行资本结构的决策。
2.2 公司规模不同规模的公司，其资本结构是有很大区别的。
从理论上来说：静态权衡理论认为，企业规模越大，越容易实施多元化经营方式或者纵向一体化经营方式，虽然不一定提高盈利水平，但却能分散经营风险，均衡不同时期的利润。
此外规模大的企业还可以有效的调度内部资金，以上都决定了大企业比小企业具有更强的风险抵御能力。
所以公司容易获得更多的债务，因而公司规模越大，越容易选择负债。
反之，根据信息不对称理论，大公司应倾向于权益融资，因为公司规模的缘故，股东并不担心发行股票会削弱公司的影响力，因此大公司具有更低的杠杆水平，所以公司规模越大，越倾向于不选择负债。
3 我国上市公司资本结构现状实证
本文对资本结构的度量选择总负债率，总负债率= 负债总额/ 资产总额，其资产与负债皆采用账面价值。
研究样本为我国上市公司深市A股的627家公司，时间结点为2007年12月31日。
3.1 按所属行业分类以
资本规模差异的成因：①资金需求情况。
规模大的企业，无论是在经营活动还是在管理活动中都需要大量的资金来支持其正常运行，而企业自身很难有如此多的资金，所以需要借入大量外部资金，因而其负债率自然会比较高；而对于小规模企业来说，其经营活动不需要大量的资金，即使资金不足，从外部借来的资金也不会太多，要适合自己企业的经营规模和财务状况，所以小规模企业的负债率普遍比较低。
②资金来源情况。
大规模企业因为其资金需求量大，而且信用程度高，所以银行更青睐于向大企业发放贷款，同时大规模企业还可以比较容易通过其它渠道来借入资金，这也是大规模企业负债率较高的一个原因；相反，小规模企业的信用程度较低，很难从银行或者其他渠道来获取资金。
通过上述分析，总结我国上市公司资本结构的现状，我国上市公司资本结构受行业因素和企业规模因素的影响很大，同时，我国上市公司的总体负债率较国外偏低。
4 我国上市公司资本结构存在的问题
4.1 我国上市公司股权结构不合理股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构。
提高治理效率。
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我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。
从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权。
但国家是一个虚拟的所有者．是一个抽象概念。
未真正明确谁来代表国家股。
从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少．即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。
多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大。
公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。
4.2 我国上市公司对股权融资过度偏好现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本。
而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。
我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。
融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。
我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好．与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。
5 我国上市公司资本结构优化的对策
5.1 发展和完善我国债券市场在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性。
为企业进行债务融资提供良好的外部环境。
尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。
首先。
丰富企业债券的期限品种。
可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等。
以满足不同投资及融资需要。
其次。
发展企业债券交易市场。
再次，发行可转换债券。
可转换债券作为资本结构
调整的杠杆。
也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。
对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。
5.2 鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。
上市公司积极争取银行贷款有以下点好处：①改变上市公司单一的融资方式。
②平衡公司的各项财务指标，使得公司财务结构趋于合理。
5.3 优化股权结构由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为地下的国有股股东手中，
所以优化股权结构需要解决的是国有股减持问题。
国有股减持问题应同国有经济结合起来。
也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
5.4 建立健全企业财务激励机制企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低
的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。
采取适当的激励措施如经理层持股、股票期权等方式。
促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标。
论文关键词：上市公司资本结构现状原因分析对策建议
论文摘要：根据我国上市公司资本结构具有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状．分析了我国土市公司资本结构形成的原因．在此基础上．提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。
一、我国上市公司资本结构的现状
我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数gt国有企业改制而成。
由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。
(一)资产负债率水平偏低
负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。
资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。
我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。
但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。
另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后．可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。
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(二)负债结构不合理
负债结构由短期负债和长期负债构成．一般而言．短期负债占总负债一半的水平较为合理。
从现实情况看，
我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。
当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。
增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。
(三)以股权融资为主
企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。
从现在的融资环境来看．上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。
按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。
股权融资最高。
因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。
从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50％．是上市公司最重要的长期资金来源。
其原因在于。
我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时．融资主要通过银行的贷款解决。
然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。
基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。
二、我国上市公司资本结构成因分析
(一)股权融资成本较低
融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。
股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。
资本结构理论认为。
由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时．债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。
这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出．几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红．或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。
就形成了在我国股利支出极低．股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。
所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。
(二)股权融资约束力弱
债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”．上市公司的经营业绩不好时．容易引发财务风险或破产风险。
相对而言。
股权融资是一种“软约束”．它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时．甚至连股利也无需发放。
所承担的风险非常小。
股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。
而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成．在总股本中．国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的代理人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。
中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。
(三)债务融资困难
完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。
从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。
一是债券市场没有得到应有的发展。
债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。
二是我国上市公司的经济效益总体上不佳．盈利能力相对较差。
这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。
上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大．使其并不偏好于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制．具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。
由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。
(四)经理人谋求自身利益
我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小．几乎为零。
这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一
起．他们的报酬与经营业绩并不显著相关。
到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。
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由于代理问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。
使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。
经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地．更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择．可以说．经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
(一)大力发展债券市场
完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。
在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择．直接加大了上市公司融资的成本和难度。
在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。
要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上．尝试市场化改革。
建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。
放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券．消除对非国有企业发行债券的歧视。
二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。
利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度．意味着投资者的收益和风险水平。
只有将利率市场化后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平．真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。
这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。
三是丰富债券发行品种。
各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同．对发行何种债券有着不同的要求。
同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新．能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。
四是建立完善的信用评级体系。
信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。
公司的信用是公司发行债券的基石。
信用评级及评价指标体系的不健全．将会严重阻碍债券市场的健康发展。
培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。
(二)降低国有股比重．改善股权结构
加快国有股的自由流通，通过国有股减持．实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。
对于非国家经济命脉、支柱．非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。
国有股权可以逐步退出。
以减少国有股权的集中程度。
在上市公司中。
也应该加入公司经理人的股权．并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。
(三)完善对经理人的监督和激励机制
目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重过大。
作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。
而只是得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限，造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。
因此，在外部环境上，完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。
一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后的职业发展。
在上市公司的内部治理机制上，设计最优的选聘、激励和监督机制。
首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。
要引入竞争机制，对经理人进行上岗激励。
其次，对经理人给予薪酬制度的激励。